„Cisco“ parinkčių paleidimas

Jei 1990-aisiais dirbote Silicio slėnyje, tikriausiai turite darbuotojų akcijų opcionus, kuriais galite padėkoti už savo „Porsche“ – savo antruosius namus ir sutuoktinio dėkingumą. Jei neseniai praradote darbą, už tai galite padėkoti ir akcijų opcionams.

Ilgos diskusijos dėl to, ar įmonės turėtų būti verčiamos atsižvelgti į pasirinkimo galimybes, iš tikrųjų yra diskusijos apie tai, kokios aukštųjų technologijų pramonės norima. Ar sąžininga buhalterija sutramdys ypatingo godumo goblinus, kurie atneša burbulus ir biustus? Arba, kaip jau seniai tvirtino karšti opcionų šalininkai, ar pasirinkimo sandorių apskaita taip sumažins verslumo uolumą, kad užgesins rimtas investicijas į Slėnį?

Ši istorija buvo mūsų 2005 m. rugsėjo mėn. numerio dalis

• Žr. likusią numerio dalį
• Prenumeruoti

„Cisco Systems“ naujai pasiūlytas darbuotojų akcijų pasirinkimo sandorių vertinimo planas bent jau įtraukė naują idėją į diskusiją, kuri įsiplieskė nuo 10-ojo dešimtmečio pradžios. Įmonių sergėtojai primygtinai reikalavo, kad darbuotojų pasirinkimo sandoriai būtų sąnaudos juos išleidžiančioms valstybinėms bendrovėms ir kad išlaidos turi būti tinkamai įtrauktos į finansines ataskaitas. Tie, kurie yra antroje pusėje, daugiausia kilę iš aukštųjų technologijų pramonės, teigė, kad prievolė atsiskaityti už pasirinkimo sandorius atgrasytų įmones nuo jų suteikimo ir taip sumažintų pagrindinį metodą, kuriuo pramonė pritraukia talentingus darbuotojus.

Šis ginčas atrodytų nesvarbus, jei tik statymai nebūtų tokie dideli. Pasak Jacko Ciesielskio, leidėjo Analitiko apskaitos stebėtojas , nesugebėjusios įskaityti opcionų sąnaudų, S&P 500 aukštųjų technologijų įmonės pernai padidino savo pelną 31 proc. JAV vertybinių popierių ir biržos komisija neseniai nusprendė, kad bendrovės turi pradėti skaičiuoti opcionus pirmaisiais fiskaliniais metais po 2005 m. birželio 15 d.

Tai nenumalšino ginčų. JAV Kongresui pateiktas įstatymo projektas pakeis SEC mandatą, o SEC pirmininkas Williamas Donaldsonas, pasisakęs už išlaidų mažinimo taisyklę, birželį atsistatydino. Jo siūlomas pakeitimas Christopheris Coxas, kongresmenas iš Niuport Bičo, Kalifornijoje, buvo karštas išlaidų priešininkas. (Netrukus tikimasi, kad atstovas Coxas patvirtins klausymus.)

Tai, ką siūlo Cisco, atrodo kaip kompromisas. Norėdami tai suprasti, turite šiek tiek pagalvoti, kaip veikia pasirinkimo galimybės, ypač apie pasirinkimo sandorius, kuriuos tokios įmonės kaip Cisco suteikia savo vadovams ir paprastiems darbuotojams.

Gavėjo požiūriu pasirinkimai yra nemokami. Tačiau, kaip pastebėjo Alanas Greenspanas ir Warrenas Buffettas, jie nėra laisvi ekonomine prasme. Kaip ir kitos kompensacijos formos, pasirinkimo sandoriai patiria išlaidas korporacijai. Bet kokia ta kaina?

Pasirinkimas perteikia teisingai pirkti tam tikrą skaičių akcijų už tam tikrą nurodytą kainą (vadinamą pradine kaina) per tam tikrą laikotarpį. Jei akcijos pakyla virš nustatytos kainos, pasirinkimo sandorio savininkas gali pasinaudoti pasirinkimo sandoriu, ty pirkti iš korporacijos akcijų už kainą, kuri dabar yra mažesnė už rinkos kainą, ir taip gauti pelno. Dažnai, norėdamas apriboti nuostolius, emitentas eis į rinką ir supirks akcijas – žinoma, sumokėdamas rinkos kainą. Dešimtajame dešimtmetyje tokios korporacijos kaip „Microsoft“ ir „Cisco“ išleido šimtus milijonų dolerių tokiems išpirkimams.

Kita vertus, jei akcijų kaina nepakils, tada opcionas nustos galioti bevertis. Kadangi kiekviena ateities akcijų kaina reiškia skirtingą galimą rezultatą, tokių galimų rezultatų skaičius yra neribotas. Ir kadangi mes negalime iš anksto žinoti, ką veiks akcijos, opciono vertė tuo metu, kai jis suteikiamas turi atsižvelgti į visas galimybes.

Akcijų opcionų vertinimo formules akademikai kūrė dešimtmečius; Black-Scholes formulės kūrėjai – pirmasis toks bandymas plačiai pritaikyti – pelnė Nobelio premiją. Pagal Black-Scholes opciono vertė kinta priklausomai nuo akcijų kainos, jos nepastovumo, opciono trukmės, dividendų normos ir palūkanų normų. Tačiau gera nykščio taisyklė yra ta, kad 10 metų galimybė pirkti akcijas už 100 USD šiandien verta apie 30 USD arba 40 USD.

Prekiautojai, padedantys nustatyti kainas opcionų biržose, žinoma, yra pragmatiški, pelno siekiantys padarai, kurie reaguoja į pasiūlą ir paklausą. Tačiau paprastai jie taip pat turi omenyje vertinimus, kuriuos Black-Scholes prognozuotų. Ir nors opcionų vertinimo formulės kartais įspūdingai žlugdavo, jos yra geras apytikslis būdas, kaip dažniausiai prekiaujama dauguma opcionų.

Tačiau Silicio slėnio vadovai teigia, kad formulėse pervertinama darbuotojų opcionų vertė. Įdomu tai, kad dešimtys korporacijų, kurių dauguma yra už technologijų ribų (didžiulė išimtis yra „Microsoft“), ​​pradėjo savo noru mokėti už pasirinkimus, ir nė vienai iš jų, atrodo, nėra problemų naudojant standartinę formulę.

Tačiau Silicio slėnio pupelių skaitikliai turi prasmę. Black-Scholes buvo sukurtas paprastiems vaniliniams opcionams, kuriais prekiaujama biržose. Darbuotojų pasirinkimo sandorių negalima pirkti ar parduoti, o esant tam tikroms sąlygoms (pavyzdžiui, jei darbuotojas išeina iš darbo arba yra atleistas) jie gali būti atšaukti. Todėl pagrįsta manyti, kad tokie variantai verti mažiau nei vanilė. Bet kiek mažiau?

„Cisco“ sprendimas nudžiugintų Adamą Smithą. Užuot naudojusi formulę vertei nustatyti, įmonė planuoja išleisti naujas išvestines priemones, panašias į jos darbuotojams suteikiamus opcionus, ir parduoti šias išvestines priemones norintiems pirkėjams. Kaina, kurią moka pirkėjai, atitiktų tikrąją darbuotojo pasirinkimo sandorio kainą.

Morganas Stanley, „Cisco“ investicijų bankininkas, platino planą daugybei kitų Slėnio ir kitų įmonių, todėl tikėtina, kad „Cisco“ nebus viena. Tačiau pirmiausia tam turės užsidegti nuo vėlyvo pavasario pasiūlymą nagrinėjanti SEC, kurios sprendimo nekantriai laukiama Slėnyje.

Bent jau teoriškai SEC yra tinkamas laisvosios rinkos požiūriui, taip pat Finansinių apskaitos standartų valdybai (FASB), privataus sektoriaus įstaigai, kuri nustato SEC vykdomas apskaitos taisykles. FASB biuletenis apie opcionų obligacijas, stebimos rinkos kainos…aktyviosiose rinkose yra geriausias tikrosios vertės įrodymas ir, jei yra, turėtų būti naudojamas kaip vertinimo pagrindas. Pagrindinės frazės yra aktyviose rinkose ir jei galima : niekada nebuvo aktyvios į darbuotojus panašių akcijų opcionų rinkos. Tačiau idėja sukurti tokį kilo Buffettui, kuris yra „Coca-Cola“ valdyboje, kuri nuo 2003 m. išlaidavo pasirinkimo sandorius. Kaip Buffettas man pasakė, tai buvo mūsų pirminė „Coke“ idėja. Tai racionaliausias požiūris, jei jis nėra žaidžiamas.

„Coca-Cola“ pasirinko „Black-Scholes“, galbūt todėl, kad statymai nebuvo tokie dideli. Tačiau „Cisco“ akcijų paketas yra labai didelis. Praėjusiais metais „Cisco“ suteikė 195 mln. opcionų, daug daugiau nei bet kuri kita korporacija S&P 500 indekse (Coke suteikė 31 mln.). Be to, pasak Ciesielskio, „Cisco“ nenoras išlaidauti padidino jos pajamas pernai 38 proc. Priešingai, opcionai sumažino Coke pajamas tik 5 procentais.

Skirtumas atspindi prarają, kuri atskyrė pagrindinę Ameriką nuo Silicio slėnio nuo septintojo dešimtmečio pabaigos, kai grupė nepakankamai apmokamų inžinerinių šeimų atsiskyrė nuo „Fairchild Semiconductor“. Jų nusivylimas iš dalies kilo dėl Fairchildo pasipriešinimo idėjai suteikti darbuotojams akcijų opcionus; jų sukurtoje įmonėje „Intel“ opcionai taptų tokia pat darbuotojų kultūros dalimi, kaip ir „General Motors“ profesinės sąjungos prižiūrėtojas. Net ir šiandien aukštųjų technologijų įmonės, kurioms reikia priemonių privilioti ir išlaikyti ambicingus darbuotojus, daug labiau nei kitų rūšių įmonės pasikliauja pasirinkimo galimybėmis.

Dešimtajame dešimtmetyje teorija, kad opcionai lėmė įmonių grąžą, įgijo plačią valiutą ir kartu su supratimu, ką jie gali padaryti dėl generalinio direktoriaus kišeninių knygų, paskatino opcionų dotacijų bumą. FASB pasiūlė taisyklę, kad pasirinkimo sandoriai turi būti apmokėti, tačiau VIP asmenys slėnyje, vadovaujami rizikos kapitalisto Johno Doerro, surengė įnirtingą protestą. 1994 m. Arthuras Levittas, tuometinis SEC pirmininkas, nusilenkė politiniam spaudimui ir paragino FASB nusileisti. Vėliau jis tokį sprendimą vadins didžiausia savo klaida.

Abiejų diskusijų pusių žmonės Levito pasidavimą pavaizdavo kaip lemiamą 90-ųjų Roaring momentą. Tokių kritikų, kaip Josephas Stiglitzas (ir aš), nuomone, mėgavimasis fikcija, kad pasirinkimo galimybės yra nemokamos, buvo skiriamos labai per didelės dotacijos. Tai iškreipė tinkamas paskatas, o tai sukėlė netinkamą valdymą ir skandalą. Kita vertus, daugelis vadovų tvirtino, kad be galimybės įdarbinti geriausius talentus, kuriuos sukėlė pasirinkimo galimybės, aukštųjų technologijų bumas galbūt niekada nebūtų įvykęs. Šiuo požiūriu, tikėtina, kad biustas buvo nedidelė kaina, nors ji sumažino Nasdaq beveik 80 procentų.

Atsižvelgdami į tai, kiek slėnis rizikuoja, turėtume bent jau būti atsargūs dėl apskaitos kompromisų, kylančių iš kairiosios pakrantės. Visų pirma „Cisco“ buvo savanaudiškų interesų gynėjas. Dešimtajame dešimtmetyje Johnas Chambersas, bendrovės generalinis direktorius, įnirtingai pasisakė prieš išlaidas. Ir niekas iš „Cisco“ negalėjo prarasti daugiau dėl to. Per pastaruosius ketverius bumo metus (1996–1999) Chambersas iš eilės gavo 1,6 mln. akcijų, 1,8 mln., 1,4 mln. ir 2,5 mln. Niekas negali tiksliai pasakyti, ar galimas pelnas, kurį atnešė tokios galimybės, nulėmė „Cisco“ sprendimą bandyti taip sparčiai augti – per greitai, kaip paaiškėjo. Žinome tik tai, kad pasirinkimo galimybės egzistavo, kad „Cisco“ vadovai užsidirbdavo milijonus už kiekvieną akcijų kainos padidėjimą, kad 1990-ųjų pabaigoje „Cisco“ pateikė didžiulius įrangos užsakymus ir kad 2001 m. buvo priversta nurašyti 2,25 mlrd. įranga. Jo akcijos taip pat žlugo – nuo ​​80 USD 2000 m. iki 8 USD 2002 m.

Tačiau „Cisco“ taip pat galima vertinti kaip pasirinkimo sėkmės istoriją. Net po burbulo buvusi žema kaina – 8 USD už akciją – 100 kartų viršijo 1990 m. viešai paskelbtą kainą. Bet kokiu teisingu skaičiavimu, grynasis technologijų pramonės pakilimo ir žlugimo rezultatas taip pat buvo labai teigiamas.

Chambersas neprarado potraukio pasirinkimams. Ir 2002 m., ir 2003 m. jis gavo didžiulę naują keturių milijonų akcijų dotaciją. Tada, 2004 m., kai tapo aišku, kad išlaidos artėja, Cisco kartu su Qualcomm ir Genentech pasiūlė vertinimo formulę, kuri atrodė absurdiškai lengva. Kaip pažymėjo FASB, siūlomas metodas gali būti lengvai sukurtas taip, kad būtų gauta nulinė vertė.

Būtent tada „Cisco“ kreipėsi į „Morgan Stanley“, kad sukurtų panašią galimybę parduoti investuotojams. Ką padarė Morganas?

Priemonė yra garantas, kuris būtų parduodamas investuotojams. Tarkime, kad 2006 m. birželį „Cisco“ suteikė naują darbuotojų pasirinkimo sandorių partiją. Taip pat investuotojams būtų parduodami varantai, kurių sąlygos buvo tokios pačios kaip ir opcionai, įskaitant tai, kad jais negalima prekiauti.

Teoriškai orderių turėtojai gautų tokią pat grąžą kaip ir darbuotojai. Taigi, kad ir koks investuotojų pasiūlymas dėl varantų, priklausytų nuo pasirinkimo sandorių vertės.

„Cisco“ ketina parduoti varantus aukcione, tačiau aukcione tikriausiai galėtų dalyvauti tik keliolika institucinių konkurso dalyvių, kuriuos „Cisco“ (o gal „Morgan Stanley“) pasirinktų iš anksto. Tai sukėlė susirūpinimą. Nuo kada ribojant potencialių konkurso dalyvių skaičių buvo nustatyta tiksliausia kaina?

Be to, tai, kad varantais nebuvo galima prekiauti, tikriausiai labai apribos jų paklausą. Jūs kalbate apie labai savotišką sutartį, pažymi Myron Scholes, vienas iš Black-Scholes Nobelio premijos laureatų kūrėjų. „Cisco“ vadovų komanda turi žinoti daug daugiau apie „Cisco“ žmogiškuosius išteklius nei išoriniai investuotojai. Dėl to [investuotojai] tikriausiai reikalautų didelės nuolaidos. (Pavyzdžiui, žinant, ar vadovas, kuriam buvo suteikta daug opcionų, neplanavo išeiti iš įmonės, kol negalės pasinaudoti tais pasirinkimo sandoriais, būtų svarbu; jei jos opcionai baigtųsi beverčiai, proporcingas varantų kiekis būtų irgi.) Scholesas sako, kad naujasis instrumentas greičiausiai sukurs dirbtinai mažą vertę. Tai atitiktų akivaizdų „Cisco“ vadovų tikslą, nes kuo mažesnė yra jos suteikiamų akcijų pasirinkimo sandorių kaina, tuo mažesnis poveikis jos pajamoms.

Kad SEC turi panašių susirūpinimą, tapo akivaizdu birželį, kai agentūros vyriausiasis ekonomistas Chesteris Spattas, sakydamas kalbą Carnegie Mellon universitete, garsiai susirūpino, kad perleidžiamumo kliūtys gali nepagrįstai sumažinti numatomas akcijų opcionų vertes. Korporacijos tai ginčijo, pažymėdamos, kad negalima prekiauti ir darbuotojų opcionais. SEC dar turi apsispręsti, o aukštųjų technologijų vadovai tikisi, kad būsimas SEC pirmininkas bus ištikimas savo apygardai.

Investuotojai turėtų neutraliau tikėtis, kad SEC laikysis sprendimo reikalauti išlaidų, o tada greitai pasinaudos tam tikra rinkos priemone, kuri su pasirinkimo sandoriais sieja pagrįstą kainą. Dėl to „Cisco“ knygose bus patirtos tam tikros išlaidos, kurias patvirtino laisvoji rinka, ir tam tikra bauda nuo įmonės pajamų, kai kitą kartą ji nuspręs savo generaliniam direktoriui skirti keturis milijonus opcionų. Galiausiai finansinės atgrasymo priemonės buvimas yra svarbesnis nei tikslus jo dydis. Ir opciono klausimą reikia sutvarkyti.

Rogeris Lowensteinas prisideda prie Niujorko Laikai ir kitus leidinius. Naujausia jo knyga yra Avarijos ištakos .

paslėpti